Anthropic 即将上市，最赚钱的可能是亚马逊和谷歌这些"战略股东"，而不是通常在科技 IPO 中赚得盆满钵满的头部风投机构。原因很简单：Anthropic 的体量太大，任何一笔持股的比例都被摊薄到了极低。
按 Anthropic 的 S-1 招股说明书，Menlo Ventures、红杉（Sequoia）、Sound Ventures、Spark Capital 等机构持有的股份，没有一家达到 5% 这一"主要股东名单"的门槛。这在典型科技 IPO 中相当罕见——通常情况下，主导轮风投会持有两位数百分比的份额。
原因在于规模。在 9650 亿美元的私募估值下，1% 的股份就接近 100 亿美元。据彭博报道，Menlo 约 140 亿美元的持仓，实际上只占 Anthropic 约 1.5%。
核心变化：可转债重估，撑起了亚马逊的巨额账面收益
风投持股比例虽小，但 Anthropic 向战略合作伙伴出售了大额股份，而亚马逊很可能是这次 IPO 单一最大的财务受益者。
- 从 2023 年起步：亚马逊首次投资 Anthropic，承诺最多投入 40 亿美元，此后数年又持续加码。
- 以可转债而非股权形式入股：亚马逊没有直接拿股票，而是把大部分投资做成了可转换债券（convertible notes），即在 IPO 或出售时转换为股份的债务。
- 本金 62 亿美元：截至 6 月 30 日，亚马逊持有的可转债未偿本金为 62 亿美元，这已是 Anthropic 的全部债务。
- 估值 979 亿美元：随着 Anthropic 估值在多轮融资中飙升，这些债券将转换成的股份价值远超本金。亚马逊自己的文件在 6 月 30 日将其债券持仓计为 979 亿美元。
这笔价值飙升同样体现在 Anthropic 的账上：公司在利润表中以"可转债、衍生负债及 SAFEs 公允价值变动"这一科目进行会计调整，上半年合计 724 亿美元。这属于非现金费用，没有一分钱真正流出现金。
转换上限是关键约束：亚马逊的债券最多可转换为 18.4 亿股，但有一个上限将其持股限制在 Anthropic"部分稀释"股本的 12%（该口径包含尚未发行的股票期权等）。亚马逊可以放弃这个上限；无法转换的部分将留待后续季度转换，同样受此限制。
加上股权，亚马逊总投入约 180 亿美元：除债券外，亚马逊还在第二季度追加投入 100 亿美元非投票优先股（分别以每轮 50 亿美元投入 Anthropic 最近两轮融资），加上 2023 至 2025 年间投入债券的 80 亿美元。
云收入同样可观：Anthropic 已承诺未来 10 年在 AWS 上至少消费 1100 亿美元。
谷歌：另一个确定的赢家
搜索巨头同样会从上市和云业务合作中获益。据《纽约时报》报道的法庭文件，谷歌在去年初持有 Anthropic 约 14% 的股份，之后继续加仓，其中包括 4 月份的 100 亿美元。
不过谷歌很可能在此后多轮大规模融资中被稀释——据 PitchBook 分析师 Harrison Rolfes 向 TechCrunch 表示，其当前持股比例更接近 5.6%。谷歌还锁定了 Anthropic 至少 1140 亿美元的云服务承诺，期限到 2033 年。
影响与建议
- 对风投：变现预期依然巨大，只是"巨额分红"的形态从高比例持股变成了低比例持股 + 高额现金退出，估值上涨才是主要驱动力。
- 对云厂商：亚马逊、谷歌都在从 Anthropic 的采购中同时赚取股权增值和云收入，形成"投你、又卖你算力"的双重收益结构。
- 值得警惕的冲突：S-1 自身也提示，其中一些云厂商同时自建竞品 AI 模型，未必总与 Anthropic 利益一致——长期看，这种既是股东又是供应商的关系存在张力。
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